一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长
1.1 推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界
膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于 2003年，通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 等海外厂商的市场份额。2009年，公司成功开发了背板产品并且推向市场，实现光伏产品的多元布局。2015年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。
公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜 （透明 EVA白色EVAPOEEPE）与背板（复合/涂覆），EVA胶膜覆盖常规、抗 PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列；POE胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列；电子材料主要包括感光干膜与FCCL；锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。
当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股 48.45%，直接持有 14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。
1.2 历史业绩优异，胶膜龙头持续成长
光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015到2020年，公司光伏胶膜产能从3.45亿平增长至8.81亿平，产量从3.79亿平增长至8.74亿平，CAGR18.19%，产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照2020年全年130GW装机测算，对应胶膜需求约为15亿平，公司出货为8.65亿平，根据我们的测算，2020年公司在光伏胶膜领域的市占率约为58%，胶膜龙头地位稳固。
布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司2020年年报，已有光伏胶膜产能（含在建）基地包括杭州（8亿平）、常熟（1.9亿平）、泰国（0.61亿平），合计10.51亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州（5亿平）、嘉兴（2.5亿平）两个项目，预计完全建成投产后，将形成约18亿平光伏胶膜产能，假设未来2-3年内，全球新增光伏交流侧装机达到300GW，对应胶膜需求约为35-36亿平，按照公司当前扩产计划，可保持50%以上的全球市占率。
光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015到2020年，公司光伏胶膜产能从0.18亿平增长至0.56亿平，产量从0.18亿平增长至0.57亿平，CAGR25.72%，产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小，且已经启动嘉兴生产基地1.1亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推动出货增长，贡献业绩增量。
布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司2015年正式切入电子膜类材料领域，开展感光干膜、FCCL等电子新材料的开发，2016年开始推动年产2.16亿平方米感光干膜项目的建设，2017年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货159万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2021上半年，出货量达到4547万平，全年预计出货约为1亿平，同比实现翻倍以上增长。
业绩持续增长，盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进，公司业绩持续快速提升，净利润由2012年的5.02亿元提升至2020年的近15.65亿元，2021年前三季度达到13.38亿元，同比大幅增长53%，2021年全年业绩或将持续实现高增。在利润率方面，公司近几年保持20%以上的毛利率水平，净利率维持在15%附近，盈利能力优异。
费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至1.3%、1.2%、3.5%的极为优异的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利息支出，财务费用为负值，体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。
发行可转债，推动感光干膜+FLCC产能扩产。2021年7月6日，公司发布可转债预案，拟募集不超过24亿元，用于建设“年产4.2亿平方米感光干膜项目”和“年产1000万平方米挠性覆铜板项目”，其中感光干膜产品用于印制电路板（PCB）制造时设计线路图的图像转移，是PCB加工的关键耗材；挠性覆铜板（FCCL）产品是柔性印制电路板（FPC）的核心加工基材。
此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产2.4万吨碱溶性树脂项目”，碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料，可实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。
二、光伏胶膜：市场高速扩张，龙头竞争优势突出
2.1 胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固
2.1.1 技术路线清晰，市场空间快速提升
光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。
目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜等。
EVA胶膜：市场上的主要封装材料，2020年占据市场份额约为57%。白色EVA胶膜则是在透明EVA胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率7-10W，在单玻组件中可提升功率1-3W。
POE胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗PID性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有10%-30%的发电增益，并且POE胶膜在N型电池组件的封装过程中表现优异，未来POE胶膜出货结构占比将快速提升，带动POE胶膜需求实现快速增长。
EPE胶膜：又名为共挤型POE材料，是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，保留POE材料的抗PID特性和阻水性的优势，同时也具备了EVA材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA树脂价格要低于POE树脂，因此EPE胶膜原材料成本相较POE胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受EVA树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。
在性能方面，POE相较EVA具有明显的优势。POE胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面PERC电池对抗PID衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。除此之外，双面双玻组件采用POE封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因POE是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。
现阶段制约POE胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE树脂价格要高于EVA树脂，二是POE胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE因拥有EVA表面特性，且中间层具有POE的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。
经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从2017年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件渗透率快速提升。根据CPIA预测，到2030年双面组件渗透率有望提升至70%左右。
伴随双面组件快速渗透，POE/EPE将逐步取代EVA成为主流。稳态下，EVA胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装；POE胶膜因具有良好的抗PID能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，是物理性能最优的胶膜类型，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差；EPE是结合POEEVA双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于POE胶膜的物理防护特性，也具备EVA的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。
长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜将逐步取代EVA成为主流。预期2025年胶膜需求达到37.8亿平，其中EVA、POE、EPE胶膜需求分别为15.1、6.8、15.9亿平，未来五年CAGR分别为5%、23%、45%。
2.1.2 行业集中度高，竞争格局稳固
光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。
阶段一：海外厂商主导。2006年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国Etimex四家公司。
阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起，国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在2010年左右，福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。
阶段三：塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率及规模优势带来的低成本，提升了行业竞争门槛，稳固了一超多强的行业格局。
竞争格局稳固，龙头份额持续提升。当前胶膜为竞争格局最为优质的光伏细分子行业，近年来龙头福斯特份额在持续提升。根据我们的测算，公司市占率由2018年的约49%，提升至2020年的约58%，考虑到原材料供应、下游客户粘性、产品供应能力、公司产品品质以及产能扩张节奏，预期未来仍将维持50%以上的市占率水平。
2.2 光伏胶膜龙头，竞争优势突出
2.2.1 生产成本领先：规模优势+设备自研+工艺控制
规模带来原材料采购成本优势：胶膜生产成本中，原材料占比较高，直接材料占成本比重一般达到90%，树脂占直接材料的成本比重约90%，树脂作为一种大宗原材料，在采购过程中可以体现出明显的规模优势，一方面公司在与上游供应商谈判过程中议价能力更为突出，另一方面可以减少中间贸易商、代理商的参与度，通过渠道的压缩与简化，可降低材料采购的交易成本，实现更低的采购价格。
深度参与研发的装备自制优势：公司不断强化研发带来的技术优势，当前已具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力，是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业。公司通过向供应商定制零部件装配产线，一方面投资成本低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核心技术和工艺扩散。
工艺控制优势：体现在两方面，一是产线运行速度，主要影响生产效率，二是产线良率，主要影响原材料的耗量；其中关键点在于对设备和工艺参数的掌握，前者需要深度参与到关键设备的设计与研发，后者需要大量的产线运行参数，进行修正与调整，通过产业链调研信息，福斯特在生产效率与良率方面相较竞争对手具有显著领先优势，这也是公司成本优势的重要来源。
在上述竞争优势叠加的背景下，公司盈利能力明显领先其他竞争对手，基于过往几年的数据，公司毛利率始终保持相较行业次优水平领先5pcts，在净利率方面，得益于优异的资产质量和经营效率，保持较为明显的领先优势。
2.2.2 资产质量领先：营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力
胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低：根据公开信息，单亿平的全投资成本在2.7亿元，其中设备投资在1.3亿元，参考当前各家已有产能及扩产规划，光伏胶膜行业初始投资强度相对较低。
胶膜的资金耗用主要体现在运营过程。从采购端来看，原料主要采购自化工厂商，且以海外供给为主，通常采取现款结算，从销售端来看，下游客户主要为大型光伏组件厂商，常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，产品销售回款周期较长，叠加生产周期，一般对资金的占用约为6~9个月。胶膜厂商扩产之后，对日常营运资金要求极高，以扩产1亿平为例，按照胶膜均价10元/平计算，对应资金的占用需求为1*10*9/12=7.5亿元。
当前公司资产结构优良，在手现金充裕，可满足进一步扩张需求。在资产结构方面，福斯特具备显著优势，近年来公司持续推动内生增长，资产负债率维持在10-20%区间，2021年三季度末，资产负债率仅为11.08%，资产结构极为优质，拥有充足的融资空间来推动公司业务扩张。货币资金方面，公司远高于行业内其他上市企业，截止2021年三季度末，公司货币现金22.75亿元，是赛伍技术、海优新材、上海天洋的4.1、5.7、27.3倍，可以支撑公司快速对市场竞争格局的变化做出反应，稳固龙头地位。
2.2.3 扩张战略：保持产能稳健增长，维持产线高开工率
扩产节奏匹配行业需求，产线始终保持高开工。近年来，公司始终保持光伏胶膜龙头地位，且胶膜产能扩张节奏与光伏行业装机增长保持高度吻合，体现公司对下游需求较为出色的判断能力，同时合理的产能扩张节奏，也保证公司产能利用率可以始终维持在高位，优化生产成本。
三、把握国产化机遇，拓展业务边界
3.1 光伏背板：差异化需求兴起，公司加速扩张
光伏背板：双面渗透率提升背景下，背板差异化需求快速崛起。未来伴随组件双面化率的快速提升，以及分布式场景下，对于背板强度、防护性、外观等的要求逐步走向多元化，未来背板行业的竞争除成本因素外，还包括产品性能的差异化。目前市场上使用的背板主要有白色KPK/KPF/KPE结构背板、白色TPT/TPF/TPE结构背板、白色CPC结构背板、玻璃背板、透明有机材料背板和其他结构背板（PET、PO等结构背板、共挤型背板等）。
涂覆型背板成本相对稳定，优势明显。背板从技术分类，主要包括基于PVDF膜为基础的KPC结构背板，基于含氟涂料的涂覆成膜技术，二者均有较大规模应用。但在面临PVDF膜供应短缺和价格上涨过快的当下，双涂型含氟结构背板（CPC）由于不受上游原料供应限制，从供应稳定性和成本方面都将凸显出更高的价值。截至目前，公司已经累计出货双涂型含氟结构背板（CPC）超过1.5亿平米，使用客户超过50多家，累计安装了约25GW的电站，福斯特的CPC背板经受住了青海和甘肃等地强紫外、多风沙及气候温差大的典型高原地区光伏发电项目的长期户外验证。
3.2 感光干膜：市场稳步增长，国产替代空间巨大
感光干膜主要用于PCB制造，由聚乙烯膜（PE）、光致抗蚀剂膜和聚酯薄膜（PET）三部分组成。其中最主要的部分为光致抗蚀剂膜，又被称为感光层，主要成分为光刻用感光材料。PET膜为感光层的载体，主要用于将感光材料涂布成膜。PE膜主要起隔绝氧气、分层和避免机械划痕的作用，是保护层。
感光干膜主要应用于PCB板的制造过程。感光干膜主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工，在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后发生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实现PCB设计线路的图形转移。由于感光干膜的质量会影响PCB板加工的精度，因而其对于电路板的质量起决定作用，因此也会由于材料性能不同形成巨大的成本、价格差异。
感光干膜市场持续稳定增长。根据华经产业研究院统计，2020年全球感光干膜出货量为11.26亿平，预计2023年出货量将超过13亿平，需求规模呈现稳定增长态势，若按照6元/平的销售价格计算，对应2023年的市场空间将达到78.3亿元，未来有望形成百亿市场。
我国PCB市场规模加速提升，市场份额不断提高。当前全球PCB产能向中国转移趋势较为明显，中国大陆市场份额已从2008年的31.11%提升至2020年的56.2%，预期伴随国内PCB产能的进一步释放，国内厂商对于感光胶膜的需求将迎来快速提升。
竞争格局：外资占据垄断地位，国产化空间巨大。当前全球感光胶膜供应商主要为台资、外资企业，国内厂商份额较小，海外供应商主要包括中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成、中国台湾长春化工、美国杜邦、韩国KOLON等，其中长兴化学、旭化成、日立化成3家占据全球80%以上市场份额，行业集中度较高。
伴随PCB向国内转移浪潮，公司积极布局感光干膜国产化。公司2015年开始研发，2017年正式实现批量化生产与供应，预计2021年全年实现出货1亿平，全球市占率约为8%。当前公司已经完成了酸蚀、电镀及LDI主要市场系列的全覆盖，已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商的供应体系。感光胶膜为公司重要布局业务，除2016年开始推动的2.16亿平扩产项目外，公司2021年可转债募集资金将主要投入到4.2亿平扩产项目中，同时配套建设2.4万吨碱溶性树脂项目，实现核心原材料的自主可控，加速推动感光干膜业务。
向高端产品切入，实现价值量快速提升。感光胶膜由于性能要求不同，价格差异较大，单平价格从几元到几十元。当前公司已推出具备较高技术含量的LDI干膜（激光干膜），打破海外厂商对于中高端高解析干膜市场的垄断，同时伴随智能终端渗透率的快速提升，任意层HDI、SLP类载板、精细FPC的用量持续提升，国内对LDI印刷PCB的需求快速增长，公司有望借此机会实现高端产品线的快速扩张，带动感光干膜业务价值量快速提升。
3.3 FCCL：国产化初期，持续推动产能扩张
挠性覆铜板（FCCL）是柔性印制电路板（FPC）的加工基材，其质量与性能决定了FPC的性能高低、应用领域以及市场附加值大小。FPC是PCB的一种，具有配线密度高、轻薄、可弯折、可立体组装等特点，适用于小型化、轻量化的电子产品，符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等电子产品。
FCCL海外供应为主，存在国产替代机会。目前，挠性覆铜板的生产商主要为日韩企业和台资企业，全球包括新日铁住金化学株式会社、宇部兴产株式会社、有泽制作所株式会社、SKInnovationCo.,LTD.、LS电线公司、台虹科技股份有限公司、新扬科技股份有限公司等。近年来，公司持续对挠性覆铜板投入资源进行重点研发和产业化探索，目前已具备挠性覆铜板大批量生产的技术条件，并已获得了下游客户的认可，公司拟投资6.65亿元建设年产1000万平方米挠性覆铜板项目，从而推动FCCL业务的快速扩张。
四、盈利预测
光伏胶膜业务
出货方面，公司为全球胶膜龙头，市占率有望保持在50%以上，伴随新增产能逐步建成投产，有望推动公司出货快速增长，预计2021-2023年，公司实现胶膜出货9.5、14、18亿平；价格方面，受益于国内EVA树脂产能的释放，原材料成本预计同比21年下半年有所回落，预期胶膜价格将稳步回落，但是全年均价预计和去年接近；毛利率方面，根据公司既有战略以及成本领先水平，有望维持20%以上的毛利率水平，同时保持单平盈利的相对稳定。
光伏背板业务
出货方面，背板出货有望伴随产能释放实现快速增长，公司有望成长为背板行业头部企业，预计2021-2023年，公司实现背板出货0.7、0.85、1.10亿平；价格方面将逐年回落，毛利率保持在14-16%的水平。
电子材料业务
出货方面，公司将加速推动感光胶膜和FCCL膜的国产替代，伴随扩产基地的逐步投放和下游客户的持续导入，出货有望迎来快速增长，预计2021-2023年，公司实现电子材料出货1、1.5、3亿平；价格方面，伴随高端产品出货占比的快速提升，产品均价有望实现明显提升；毛利率方面，出货量的增长将带动产能利用率的明显改善，相关费用得到摊薄，叠加产品均价提升，预期毛利率将逐年提升。
END
原文始发于微信公众号（光伏产业通）：光伏胶膜龙头-福斯特研究报告
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